科创板询价制度优化后，IPO的询价、定价发生了哪些新变化？

10月10日，中自科技（ 688737.SH）、凯尔达（688255.SH）、汇宇制药（688553.SH）发布发行公告，加上9月28日首单按照新规则询价的高铁电气（ 688285.SH），目前科创板共有4单IPO项目按照询价新规完成询价定价。

“从实际情况来看，此前新股询价环节存在的部分问题得到了明显改善，本次询价制度调整取得了初步成效。”有业内人士称。

从报价情况看，报价更加分散，有效报价区间扩大。9月28日首单按照新规则询价的高铁电气，剔除1%的最高报价后、高于四数（即网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值）孰低值的有效报价区间为7.18元~8.00元/股，有效报价区间宽度约11%；9月30日询价的3单项目中自科技、凯尔达、汇宇制药有效报价区间进一步扩大到20%~40%。

而询价制度修订之前，IPO询价入围报价的最高价和最低价往往出现仅几分钱的落差，区间宽度不足1%。

从定价情况看，首单高铁电气发行市盈率20.29倍，较网下投资者报价“四数孰低值”上浮0.08元（1.13%），卖方博弈力量有所强化。后续3单买方内部博弈持续增强，报价中枢有所上升，最终定价均未超出网下投资者报价“四数孰低值”，其中一单较“四数孰低值”下调0.01元。

从投资者入围的情况看，4单项目入围比例31%~87%，较规则调整前有所下降，买方内部博弈加强。值得一提的是，记者发现在高铁电气项目中，报价集中于7.14元、7.15元的大量配售对象（占比约25%），因报价低于发行价而未入围，而报价入围的配售对象获配新股的数量大幅提升，进而使得后续3单项目买方内部博弈进一步强化，报价进一步分散。

9月18日， 科创板发行承销新规正式落地。此次新规修改了4个方面内容：一是最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”。二是明确初步询价结束后如确定的发行价格超过网下投资者报价平均水平的，仅需在申购前发布1次投资风险特别公告，无需采取延迟申购安排。三是对于定价不在投价报告估值区间范围内的，取消发行人和主承销商应当出具说明的要求。四是强化报价行为监管，进一步明确网下投资者参与新股报价要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，交易所将相关线索上报中国证监会查处；涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

与此同时，上海证券交易所采纳了科创板自律委的建议，即：建议最高报价剔除比例在不超过3%的同时，也不低于1%；建议审慎评估定价是否超出网下投资者报价“四个值”的孰低值，且超出幅度不高于30%。

“从以往的改革实践来看，没有完美的制度，只有最适应的制度。当前环境可见，卖方机构的定价能力、买方机构独立研究能力都有待提升，市场博弈过程中机构们的声誉评价体系也在逐渐完善的过程中。注册制改革下的询价制度也必须适应当前的市场环境。源源不断地提供建设‘有效市场’的制度供给，才能牢牢遵循将定价权交给市场的原则。”有市场人士如是称。

也有专家人士认为，这次询价制度调整的初效无疑是好的，是进一步深化注册制改革循序渐进改革路径的良好示范，加大了买卖双方的激励和约束，给了更多的市场选择空间。其中，将高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”（实践中规则调整后4单项目高价剔除比例均为不低于1%），有利于缓解投资者自主报价被剔除的心理顾虑，引导其独立研究、自主参与；取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求，有效扩大了发行人定价决策空间，有利于促使买卖双方博弈回归均衡。同时，网下投资者入围比例降低，也打破了市场既有的买方报价联盟，有利于强化买方内部博弈。

与此同时，上述市场人士也提出，在完善基础制度建设的同时，必须还要加强自律监管，监管要“硬”，对一些触碰规则底线、挑战监管的行为应加大惩处力度，才能保证制度效用可以运行在正确的航道上。

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黄思瑜

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